Side Letter mit dem Ankerinvestor: MFN, Fee Break und stille Allianzen

Ein Side Letter ist eine bilaterale Zusatzvereinbarung zwischen dem General Partner und einem einzelnen Limited Partner. Er steht neben dem LP-Agreement, ändert dessen Wortlaut nicht, modifiziert aber im Verhältnis zum jeweiligen LP einzelne wirtschaftliche oder governance-bezogene Bedingungen. Rechtlich handelt es sich um einen schuldrechtlichen Vertrag, der die statutarische Ordnung des Fonds in der bilateralen Beziehung überlagert.

Ankerinvestoren verlangen Side Letters, weil sie für ihre frühe Zusage und ihre Grösse einen messbaren Gegenwert erwarten. Ein Investor, der im First Closing 30 oder 50 Prozent des Zielvolumens beisteuert, trägt das Platzierungsrisiko mit. Er reduziert die Anschubarbeit des Managers und signalisiert dem Markt Qualität. Dieser Beitrag wird in Sondervorteilen gespiegelt, die in einem standardisierten LP-Agreement nicht abgebildet wären.

Die Praxis ist international etabliert. Auf der Investorenseite bilden die ILPA Principles und der ILPA Side Letter Tracker den Referenzrahmen, an dem grössere institutionelle Anleger ihre Anforderungen ausrichten. Auf der Managerseite stehen dem Bedürfnis nach Schlüsselzusagen die Disziplinanforderungen der eigenen Strukturen gegenüber.

Die zentrale Klausel ist die Most-Favoured-Nation. Sie verschafft dem Ankerinvestor Zugang zu künftigen Sondervorteilen, die der GP anderen LP gewährt. Üblich sind gestufte MFN-Regelungen, die nach Commitment-Grösse und Closing-Zeitpunkt differenzieren. Ein LP mit kleinerem Ticket erhält nur die Klauseln, die LP gleicher oder kleinerer Grösse ausverhandelt haben. Ein LP mit grossem Ticket im First Closing zieht regelmässig alle wesentlichen Vorteile nach.

Ein Fee Break reduziert die Management Fee oder den Carry für den Ankerinvestor, oft gestaffelt nach Commitment-Höhe oder als pauschale Kürzung gegenüber dem Standardsatz. Co-Investment-Rights sichern dem LP das Recht oder den Vorrang, neben dem Fonds direkt in einzelne Portfoliogesellschaften zu investieren, üblicherweise zu reduzierten oder ohne Fee- und Carry-Belastung. Key-Person-Klauseln verknüpfen die Investitionsphase mit dem Verbleib namentlich genannter Personen im Investmentteam und sehen bei deren Ausscheiden Investment-Stop oder Kündigungsrechte vor.

GP-Removal-Klauseln regeln, unter welchen Voraussetzungen LP den GP ablösen können, regelmässig mit oder ohne Cause und mit qualifizierten Mehrheiten. Erweiterte Reporting-Pflichten, etwa quartalsweise Capital Account Statements im ILPA-Format, ESG-Reporting oder Look-Through-Daten zur Steuerdeklaration, sind heute Standard institutioneller Side Letters. Excuse-Rechte erlauben dem LP, sich aus einzelnen Investments zurückzuziehen, typischerweise aus regulatorischen, religiösen oder ESG-Gründen, bei staatlichen Anlegern auch aus politischen.

Die MFN-Klausel ist der mechanische Hebel, mit dem ein Side Letter über sein bilaterales Verhältnis hinaus wirkt. Nach jedem Closing muss der GP allen MFN-berechtigten LP eine vollständige Liste der gewährten Side-Letter-Bestimmungen zustellen, häufig anonymisiert nach Kategorien. Die berechtigten LP wählen innerhalb einer Frist diejenigen Klauseln, die sie für sich übernehmen wollen. Ein Recht, das einem späteren LP eingeräumt wird, schlägt damit auf alle früheren mit gleicher oder weiterreichender MFN-Berechtigung durch.

Die Konsequenz ist strukturell. Der GP, der einem grossen späten Investor eine attraktive Fee-Break-Konstruktion gewährt, akzeptiert implizit, dass dieser Vorteil über die MFN-Kaskade an alle berechtigten Ankerinvestoren wandert. Eine einzige unvorsichtig formulierte Klausel kann die wirtschaftlichen Annahmen, auf denen das Fundraising kalkuliert wurde, im Nachhinein verschieben.

Gut gestaltete MFN-Klauseln enthalten deshalb Ausnahmen für regulatorisch oder steuerlich begründete Sonderrechte, für staatliche oder supranationale Anleger und für Klauseln, die untrennbar mit der spezifischen Situation des begünstigten LP verbunden sind. Auch der Umgang mit Co-Investment-Rights, die in der Regel von der MFN ausgenommen werden, ist sorgfältig zu regeln.

Die häufigsten Probleme entstehen nicht in einzelnen Klauseln, sondern in der Interaktion mehrerer Side Letters miteinander und mit dem LP-Agreement. Ein Fee Break für den Ankerinvestor, der über die MFN an weitere LP wandert, kann die kalkulierte Management Fee auf Fondsebene unterschreiten. Eine Key-Person-Klausel, die in einem Side Letter strenger formuliert ist als im LP-Agreement, kann nach MFN-Übernahme den Investment-Stop für den gesamten Fonds auslösen, obwohl die LP-Mehrheit dies nicht beabsichtigt hat.

Kritisch sind auch Reporting-Pflichten, die in ihrer Summe operativ nicht mehr leistbar sind, sowie Excuse-Rechte, die zu fragmentierten Investorenpools auf Deal-Ebene führen und die Carry-Berechnung verkomplizieren. GP-Removal-Klauseln, die ohne Abstimmung untereinander verschiedene Mehrheitsschwellen oder Cause-Definitionen verwenden, schaffen rechtliche Unklarheit im Krisenfall.

In der Schweiz kommt hinzu, dass viele Fondsstrukturen über eine KmGK oder ein KAG-reguliertes Vehikel geführt werden. Side-Letter-Klauseln müssen mit den statutarischen Pflichten des GP, den Anforderungen der FINMA und im Fall regulierter Fonds mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz der Anleger vereinbar bleiben. Eine bilaterale Vereinbarung, die diesen Rahmen verletzt, ist im Zweifel unwirksam und kann Aufsichtsfolgen auslösen.

Aus Sicht des GP empfiehlt sich ein internes Side-Letter-Protokoll, das vor dem First Closing festlegt, welche Klauseln verhandelbar sind, welche pauschal verweigert werden und welche nur in definierten Bandbreiten bewilligt werden. Diese Disziplin schützt vor der schleichenden Erosion der Standardbedingungen über mehrere Closings hinweg. Ein zweites Schutzinstrument ist die saubere Pflege einer MFN-Matrix, die für jedes Side Letter die wirtschaftlichen und governance-bezogenen Klauseln, die Berechtigtenkreise und die Ausnahmen dokumentiert.

Aus Sicht des Ankerinvestors zählt weniger die Maximalforderung als die Konsistenz mit dem eigenen Investitionsmandat. Ein staatlicher Investor wird auf ESG-Reporting und Excuse-Rechten bestehen, eine Pensionskasse auf Transparenz zu Co-Investments und Nebeneinkünften des GP, ein Family Office auf Co-Investment-Rights und engen Key-Person-Klauseln.

Der erfahrene Anwalt bringt strukturell drei Dinge mit. Erstens die Kenntnis dessen, was am Markt aktuell gegeben und genommen wird, einschliesslich der ILPA-Standards und der typischen Bandbreiten bei Fee Breaks, Carry-Modifikationen und MFN-Schwellen. Zweitens die Disziplin, jede Klausel im Zusammenspiel mit dem LP-Agreement, den anderen Side Letters und der aufsichtsrechtlichen Lage zu prüfen. Drittens die Ruhe, die in der Schlussphase eines Closings notwendig ist, um zwischen verhandelbaren und nicht verhandelbaren Punkten klar zu unterscheiden. Eine genaue Einschätzung erfordert immer eine individuelle Prüfung.